来源：市值风云

　　龙头还是那家龙头 。

　　作者 | 木盒

　　编辑 | 小白

　　股价的周期摆动，实则是人心的变化
。

　　迈瑞医疗（300760.SZ）是我国医疗器械行业的绝对龙头 ，为什么股价走了一个过山车行情呢？

　　（市值风云App）

　　究竟前后哪些观点发生了变化？迈瑞医疗现在低估了吗？

　　人心思变，世易时移

　　2021年中旬是迈瑞医疗股价的转折点
，之前是一路向上，此后是一路向下。

　　即使站在2024年底的时间点 ，会认为2021-2024年营业收入
、扣非净利润都是不断增长的
，市场是不是误杀了？

　　（数据来源：wind）

　　事后证明，市场反而是极其聪明且具有提前预判性 ，2025年公司业绩出现大幅下滑：

2025年上半年
，迈瑞医疗营业收入为167亿，同比下降18.5% ，扣非归母净利润为49.5亿
，同比下降33% 。

　　复盘股价周期变化前后的投资逻辑，迈瑞医疗正是A股观察投资者预期变化的经典案例
。

　　（一）飞龙在天

　　2021年之前 ，迈瑞医疗早已坐稳国内医疗器械龙头地位
，被资本市场冠以“器械茅”之称，在监护、超声 、IVD等核心细分领域市占率均位居第一 ，全球化布局亦稳步推进，2020年海外收入占比已高达47%。

　　尽管2018年以来国家已陆续推出针对药品与高值耗材的集采政策
，但市场普遍认为医疗设备不在集采范围内 。迈瑞医疗也多次公开表态，三大核心业务不受集采影响 ，这一判断进一步强化了市场对公司盈利稳定性的信心。

　　（数据来源：人民资讯）

　　叠加医疗新基建持续推进
、国产替代政策不断加码
，国内医院设备采购需求旺盛，为公司业绩增长提供了坚实的政策与需求支撑
。

　　2020年疫情席卷全球 ，呼吸机、监护仪等抗疫设备海外需求集中爆发
，当年公司净利润同比大增42.24%，创下历史新高 ，进一步点燃了市场对其长期成长的乐观预期。

　　2021年上半年常规业务快速复苏
，营收与净利润分别增长20.96% 、25.79%，加上长期30%以上的净利率与超30%的ROE ，稳定且强劲的盈利表现
，让市场坚信其高增长具备永续性，也对全球化与高端化前景充满想象 。

　　叠加机构抱团、外资重仓
、市场流动性充裕的多重加持下 ，迈瑞医疗的估值水平持续抬升，PE从40倍一路推升至90倍
，市值站上6000亿关口，投资者情绪被推向极致乐观
。

　　（二）亢龙有悔

　　然而 ，这份极致乐观并未持续太久。

　　2021年6月之后
，市场预期急转直下，股价开启漫长下跌之路 ，最低跌至200元附近
，市值缩水至2200亿左右，几乎跌去三分之二 ，市盈率回落至如今20倍区间
，投资者陷入极度悲观 。

　　（迈瑞医疗PE变动，wind数据）

　　转折点出现在2021年8月 ，安徽IVD试剂集采落地
，化学发光试剂降价幅度高达50%—70%，迈瑞当日股价暴跌17% ，投资者忽然意识到：设备与耗材均难以置身集采之外
。

　　此后集采范围持续扩大，从IVD试剂延伸至监护、超声等核心设备
，价格降幅在25%—77%之间，虽然公司毛利率和净利率暂无太大变化 ，但盈利天花板被彻底压低。

　　市场定价逻辑也从高成长股转向普通价值股
，估值中枢大幅下移 。

　　更严峻的压力来自国内需求端的断崖式下滑
。2023年以来医疗反腐持续推进，医院采购审批停滞 、招标全面延迟 ，叠加地方财政紧张
、DRG/DIP改革控成本
，国内市场从增长引擎骤然萎缩。

　　其中最关键是，过程中大家突然意识到 ，迈瑞医疗的模式居然是To G模式
，远远不如To B和To C，居然跟地方财政资金、医疗专项债发行相关 。

　　（2024年年报）

　　据此可推导出“地产不兴 ，股价不起
”的投资逻辑
，从To G的本质而言，医疗器械（包括迈瑞医疗）和地产行业的周期是一致的 ，毕竟根本上都是跟人口相关，只是国产替代和疫情推延了这个周期
。

　　此外
，尽管海外业务仍保持增长，但受制于基数偏低 、国际竞争激烈与地缘政治风险 ，始终难以完全对冲国内市场的巨大缺口
，全球化进度与第二增长曲线的兑现速度，均远不及市场此前的乐观预期。

　　（迈瑞医疗收入按地区划分 ，wind数据）

　　资金层面
，机构与北上资金持续减持，曾经的抱团行情彻底瓦解 ，流动性持续枯竭
，估值与业绩的“戴维斯双杀”落地，市场陷入“下跌—恐慌—再下跌 ”的负循环 ，任何行业负面消息都被无限放大 。

　　关键赛跑的成长博弈

　　那迈瑞医疗是否低估了？

　　分析这两个问题之前
，我们要确定一个事实，就是给迈瑞医疗定性。

　　风云君认为 ，迈瑞医疗毋庸置疑是一家好公司，治理水平极高
，没有违法违规行为公告，现金分红远超募资规模：

自2018年上市以来 ，连续七年连续慷慨分红
，分红比例高达60%，累计分红总额357亿（含20亿回购） ，为募资额（只有IPO一次融资）的59.34亿的6倍
。

　　（wind数据）

　　ROE水平表现极佳
，长期维持在30%以上。

　　（wind数据）

　　公司持续创新，保持收入10%左右的高比例研发水平 ，研发投入逐年迅速增加 。

　　（数据来源：市值风云）

　　这些都是迈瑞医疗的基本事实
。

　　接下来
，我们用多空两方面去分析迈瑞医疗是否低估？

　　看空的理由有：

　　（1）集采长期压制盈利，毛利率和净利率能否保持那么高 ，因为全球器械龙头净利率只有15%-20%
，迈瑞医疗净利率为30%以上，未来会殊途同归 ，向国际水平靠拢吗？

　　（wind数据）

　　（2）国内医疗设备从增量进入存量，招标延迟
、预算收紧
，国内市场见顶增长放缓，且商业模式并不好——国内医疗设备依然是招标和集采的模式 ，只不过此前国产替代掩盖了这个缺陷；和当年的地产一样
，只不过是土地价格上涨掩盖了这个缺陷。

　　（3）过去“器械茅台
”90倍PE是流动性+高增长+无集采的特殊时期，不可复制 ，因而高估值历史已成过去
，估值中枢下移 。

　　（4）迈瑞医疗在微创、手术机器人等高成长赛道布局偏晚，错过最佳窗口期 ，同时联影医疗从放射影像切入超声
，反向挤压迈瑞基本盘
。

　　看多的理由有：

　　（1）目前的PE不算高，即预期很低 ，PE对比联影医疗45倍 、鱼跃医疗25倍相对较低。

　　（2）业绩周期触底
，拐点已现，2025年第三季度营收90.91亿元 ，同比增长1.53%，如半年报所预期迎来拐点 。

　　（2025年半年报）

　　（3）基于此
，公司实际控制人和高管纷纷增持，实际控制人之一
、董事长李西廷计划2025年11月27日起6个月增持2亿元 ，结果12月12日就增持完成
，多名董监高也在增持
。

　　（数据来源：证券之星）

　　（4）壁垒与成长空间被严重低估，集采会加速中小厂商出清 ，未来迈瑞医疗凭借”高端化+全球化+数智化“驱动成长。

　　（5）通过并购继续做大
，比如收购惠泰切入电生理/血管介入 。

　　双方都有理，但分析下来能确定的是：

　　（1）医疗器械行业本身具有公共事业和创新共同属性；

　　（2）不要奢望业绩突然反转爆发的念头 ，集采对估值承压是客观事实
，国内市场短期难回高增长，只能看出口的速度
。

　　因此 ，站在当前节点回望
，迈瑞医疗正身处一场关乎生存与成长的关键赛跑，市场最核心的命题也愈发清晰：创新破局能否跑赢政策压力 ，海外增量能否填补集采缺口？

　　股价能否启动，也取决于此
，即正面因素的增长能否弥补负面因素的削减。

　　复盘迈瑞医疗的股价走势和投资逻辑变化，再进一步分析多空理由 ，我们很清晰的得出一个结论：

　　整体而言
，迈瑞医疗正处在周期转换的关键阶段，短期政策压力主导行情 ，中长期则需依靠技术创新与“高端化+全球化+数智化 ”双轮驱动 。

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